白酒行業(yè)深度報(bào)告：螺旋式上升，韌性顯著增強(qiáng)

一、白酒行業(yè)發(fā)展復(fù)盤(pán)

1.1 行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)：歷經(jīng) 20 年高速增長(zhǎng)，迎來(lái)高質(zhì)量發(fā)展時(shí)代

回顧建國(guó)后至今的七十余年，白酒行業(yè)雖有起落但總體得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，行業(yè)螺旋式向上，生命力不斷 增強(qiáng)，作為中國(guó)特色的傳統(tǒng)行業(yè)，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)尤其是優(yōu)勢(shì)產(chǎn)區(qū)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著重要的推動(dòng)作用。

從量上看，1949 年建國(guó)以來(lái)白酒行業(yè)產(chǎn)量規(guī)模從 10.8 萬(wàn)千升增長(zhǎng)至 2021 年的 715.6 萬(wàn)千升，期間于 1997 年和 2016 年達(dá)到階段性峰值，2016 年以來(lái)白酒行業(yè)落后產(chǎn)能不斷出清，規(guī)模以上白酒企業(yè)的產(chǎn)量由高點(diǎn)的 1358 萬(wàn)千升降低至 2021 年的 715 萬(wàn)千升左右，根據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《中國(guó)酒業(yè)“十四五”發(fā)展指導(dǎo)意見(jiàn)（征求 意見(jiàn)稿）》，預(yù)計(jì)“十四五”期間，白酒年產(chǎn)量穩(wěn)定控制在 800 萬(wàn)千升，總體來(lái)看未來(lái)白酒產(chǎn)銷(xiāo)量規(guī)模將維持現(xiàn) 有水平，進(jìn)入存量時(shí)代之下供給側(cè)的結(jié)構(gòu)升級(jí)是白酒行業(yè)未來(lái)發(fā)展的主旋律之一。

從銷(xiāo)售收入和利潤(rùn)體量上看，1998-2021 年二十余年間規(guī)模以上白酒企業(yè)銷(xiāo)售收入持續(xù)保持正增長(zhǎng)，銷(xiāo)售收 入體量從 165 億元增長(zhǎng)至 6033 億元，CAGR 達(dá)到 16.95%（粗略估計(jì)）；1998-2021 年規(guī)模以上白酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)利 潤(rùn)總額從 10 億元增長(zhǎng)至 1702 億元，CAGR 為 25.14%（粗略估計(jì)）。同時(shí)期，中國(guó) GDP（現(xiàn)價(jià)）從 8.5 萬(wàn)億元 增長(zhǎng)至 114.4 萬(wàn)億元，CAGR 為 11.95%，在宏觀經(jīng)濟(jì)總體處于較快增長(zhǎng)階段的背景下，白酒行業(yè)從較小規(guī)模的 發(fā)展初期逐漸步入規(guī)模較大的成熟期，且發(fā)展速度領(lǐng)先于國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。

隨著白酒行業(yè)進(jìn)入存量時(shí)代，預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)收入和利潤(rùn)規(guī)模的增加主要由結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)，根據(jù)酒業(yè)協(xié)會(huì)預(yù) 測(cè)，預(yù)計(jì)“十四五”末，行業(yè)將達(dá)到 8000 億規(guī)模（5 年 CAGR6.3%），白酒行業(yè)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn) 2000 億元（5 年 CAGR6.5%）。行業(yè)逐步進(jìn)入成熟期之后，結(jié)構(gòu)升級(jí)一方面推動(dòng)營(yíng)收平穩(wěn)增長(zhǎng)，另一方面推動(dòng)行業(yè)總體的盈利水 平提升。

從行業(yè)盈利能力來(lái)看，1998-2021 年規(guī)模以上白酒企業(yè)利潤(rùn)率由 6%提升至 28%，在規(guī)模化效應(yīng)、品牌效應(yīng) 和企業(yè)治理優(yōu)化多因素共同作用之下，白酒行業(yè)盈利能力顯著增強(qiáng)，成為消費(fèi)品領(lǐng)域盈利能力最強(qiáng)的行業(yè)之一， 未來(lái)在需求側(cè)消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)下，隨著供給側(cè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，行業(yè)盈利能力仍有上升空間。

1.2 行業(yè)增長(zhǎng)引擎：供給側(cè)改革，結(jié)構(gòu)升級(jí)為主線(xiàn)

從行業(yè)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力上來(lái)看，可以將本世紀(jì)以來(lái)白酒行業(yè)的發(fā)展分為兩個(gè)階段，分別是 2016 年之前的“量 價(jià)齊升”階段和 2016 年至今的“量縮價(jià)增”階段。白酒行業(yè)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變不僅是對(duì)不斷演變的消費(fèi)需求的適 應(yīng)，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境在白酒行業(yè)的映射。

根據(jù)中國(guó)政府網(wǎng)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速自 2010 年開(kāi)始波動(dòng)下行，至 2015 年隨著人口紅利持續(xù)衰減和消費(fèi)水平的 不斷提升，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新階段，供給和需求不平衡的矛盾日益凸顯，突出表現(xiàn)為供給側(cè)適應(yīng)性調(diào)整節(jié)奏 明顯滯后于需求側(cè)的變化。2015 年 11 月召開(kāi)的中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議上“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”被正式提出， 至今仍是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主線(xiàn)。隨著國(guó)民收入水平的提高和中等收入群體的擴(kuò)大，居民對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)、質(zhì)量和性 能的要求明顯提高，多樣化、個(gè)性化、高端化需求與日俱增，體現(xiàn)在白酒行業(yè)就是白酒消費(fèi)從“追求量”到“追 求質(zhì)”轉(zhuǎn)變，“少喝酒，喝好酒”成為白酒消費(fèi)的大趨勢(shì)。

2004-2016 年量?jī)r(jià)齊升階段：期間規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量從 312 萬(wàn)千升增長(zhǎng)至 1358 萬(wàn)千升，CAGR 達(dá)到 13.05%，同時(shí)期白酒噸價(jià)亦處于平穩(wěn)上升階段，2004 年規(guī)模以上白酒企業(yè)平均噸價(jià)為 1.92 萬(wàn)元/千升，2016 年 增長(zhǎng)至 4.65 萬(wàn)元/千升，CAGR 為 7.65%，這一時(shí)期白酒行業(yè)規(guī)模的壯大，由“量增+價(jià)增”兩因素共同驅(qū)動(dòng)， 且量增的貢獻(xiàn)顯著大于價(jià)增的貢獻(xiàn)。

2016-至今結(jié)構(gòu)升級(jí)階段：2016 年之后隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的不斷深化，白酒行業(yè)也迎來(lái)落后產(chǎn)能的出清 期，2016-2021 年規(guī)模以上白酒企業(yè)的產(chǎn)量從 1358 萬(wàn)千升降低至 716 萬(wàn)千升，五年間產(chǎn)量降低 47%（粗略估計(jì)）， CAGR為-12.03%；同一時(shí)期規(guī)模以上白酒企業(yè)的平均噸價(jià)由 4.65萬(wàn)/千升上升至8.69萬(wàn)/千升，CAGR為13.31%， 這一階段白酒行業(yè)的增長(zhǎng)主要由結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來(lái)的噸價(jià)提升驅(qū)動(dòng)。中長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)進(jìn)入存量時(shí)代，需求側(cè)消費(fèi) 升級(jí)拉動(dòng)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來(lái)的噸價(jià)提升將是行業(yè)增長(zhǎng)的主引擎，同時(shí)，品牌認(rèn)知不斷增強(qiáng)之下市場(chǎng)份額不 斷向頭部名優(yōu)白酒企業(yè)集中亦是行業(yè)發(fā)展的主要趨勢(shì)。

二、白酒行業(yè)調(diào)整深度復(fù)盤(pán)

雖然建國(guó)以來(lái)白酒行業(yè)總體得到長(zhǎng)足發(fā)展，規(guī)模不斷壯大，但在行業(yè)不斷發(fā)展成熟的過(guò)程中也經(jīng)歷數(shù)次調(diào) 整。我們希望通過(guò)對(duì)行業(yè)歷經(jīng)的幾輪調(diào)整做系統(tǒng)性分析，以辯證認(rèn)識(shí)階段性的調(diào)整對(duì)行業(yè)發(fā)展的意義。按照行 業(yè)回調(diào)的主導(dǎo)因素我們將歷史上的幾輪回調(diào)做分類(lèi)探討，第一類(lèi)是由行業(yè)內(nèi)在因素主導(dǎo)的回調(diào)，第二類(lèi)是由外 在宏觀因素以及黑天鵝事件導(dǎo)致的回調(diào)。

第一類(lèi)回調(diào)主要包括：1989-1992 年由政策限制政府白酒消費(fèi)帶來(lái)的回調(diào)；1997-2003 年由行業(yè)稅制改 革帶來(lái)的供給側(cè)調(diào)整；2013-2015 年由限制三公消費(fèi)等因素導(dǎo)致的調(diào)整。第一類(lèi)回調(diào)往往持續(xù)數(shù)年，并導(dǎo)致行 業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、驅(qū)動(dòng)力發(fā)生根本性變革。

第二類(lèi)回調(diào)主要包括：2003 年非典疫情對(duì)行業(yè)造成季度沖擊；2008 年金融危機(jī)導(dǎo)致的回調(diào)；2018 年中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的回調(diào)；2020 年以來(lái)新冠疫情導(dǎo)致的回調(diào)。第二類(lèi)回調(diào)往往是季度性的回調(diào)，短期的宏 觀因素的沖擊或者黑天鵝事件難以扭轉(zhuǎn)行業(yè)發(fā)展的大趨勢(shì)，隨著事件影響的消退行業(yè)往往可以迅速回歸原發(fā)展 軌道。

2.1 行業(yè)因素主導(dǎo)的調(diào)整：時(shí)間較長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力調(diào)整，產(chǎn)業(yè)求變而通

2.1.1 1989-1992 年行業(yè)首輪深度調(diào)整

1989-1992 年，白酒在行業(yè)內(nèi)外多個(gè)因素共同作用下迎來(lái)首輪調(diào)整。宏觀層面來(lái)看，1989-1992 年，為了解 決價(jià)格改革帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和嚴(yán)重通貨膨脹的問(wèn)題，我國(guó)開(kāi)展了改革開(kāi)放后的第一次力度空前的長(zhǎng)周期經(jīng)濟(jì)治 理整頓。期間實(shí)行財(cái)政、信貸雙緊縮的調(diào)控政策，化解金融風(fēng)險(xiǎn)，遏制通貨膨脹。

行業(yè)層面來(lái)看，本輪行業(yè)調(diào)整可分為三個(gè)階段，從 1988 年名酒價(jià)格放開(kāi)起始；到 1989 年“雙緊縮”的背 景下國(guó)家首次提出限制政府白酒消費(fèi)，本輪調(diào)整拉開(kāi)序幕；最后到 1992 年社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制確立，大眾消 費(fèi)崛起，白酒行業(yè)開(kāi)啟新一輪增長(zhǎng)。

第一階段：名酒試水價(jià)格闖關(guān)，搶購(gòu)潮之下價(jià)格虛漲。1988 年 7 月國(guó)務(wù)院印發(fā)《國(guó)務(wù)院關(guān)于做好放開(kāi)名煙 名酒價(jià)格提高部分煙酒價(jià)格工作的通知》，高端煙酒試水“價(jià)格闖關(guān)”，首批放開(kāi)十三大名酒的價(jià)格，希望運(yùn)用 價(jià)值規(guī)律調(diào)節(jié)生產(chǎn)，抑制部分群體過(guò)高的消費(fèi)和需求。但彼時(shí)正處于經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、一部分群體需求膨脹階段，疊 加長(zhǎng)期價(jià)格雙軌制之下消費(fèi)者對(duì)漲價(jià)過(guò)于敏感，導(dǎo)致全國(guó)各地掀起一股搶購(gòu)潮和漲價(jià)潮，數(shù)月間 13 大名酒零售 價(jià)格從 192 元上漲至 852 元，漲幅高達(dá) 343%。

第二階段：三年財(cái)政、信貸雙緊縮，廉政建設(shè)限制公務(wù)活動(dòng)消費(fèi)名酒。1988 年 11 月，中共十三屆五中全 會(huì)作出《關(guān)于進(jìn)一步治理整頓和深化改革的決定》，此后長(zhǎng)達(dá)三年的經(jīng)濟(jì)深度調(diào)整拉開(kāi)序幕。1989 年開(kāi)始，在 “廉政建設(shè)”和“抑制通脹”的背景下，物價(jià)局連續(xù)三次通知下調(diào)名酒零售指導(dǎo)價(jià)，13 種名酒價(jià)格從 852 元重 新降回 315 元，降幅達(dá)到 63%。需求端，伴隨限制公款消費(fèi)以及名酒列入專(zhuān)控商品政策出臺(tái)，名酒不上桌，社 會(huì)集團(tuán)消費(fèi)量銳減，此時(shí)大眾消費(fèi)水平尚不足以有效支撐名酒消費(fèi)需求增長(zhǎng)，白酒行業(yè)迎來(lái)首輪深度調(diào)整。供 給端，緊縮的調(diào)控政策亦對(duì)依靠信貸擴(kuò)產(chǎn)的企業(yè)形成資金壓力，1989 年規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量下滑 8.6%， 1988-1993 年白酒產(chǎn)量?jī)H從 467 萬(wàn)千升增長(zhǎng)至 543 萬(wàn)千升，CAGR 為 3%，產(chǎn)量增速較 1979-1988 年間明顯降低。

第三階段：價(jià)格趨于合理，名酒進(jìn)入大眾消費(fèi)。1990 年開(kāi)始，隨著宏觀層面通脹治理見(jiàn)效，名酒價(jià)格走出 價(jià)格放開(kāi)初期的劇烈波動(dòng)階段，逐步回歸理性，反映真實(shí)供需。低價(jià)促銷(xiāo)使得名酒逐漸進(jìn)入大眾消費(fèi)層面，大 眾消費(fèi)需求逐步得到釋放，名酒價(jià)格也從 1990 年開(kāi)始進(jìn)入平穩(wěn)上升階段。

2.1.2 1997-2003 年行業(yè)第二輪深度調(diào)整

1997-2003 年，白酒行業(yè)迎來(lái)第二輪由行業(yè)因素主導(dǎo)的調(diào)整期。宏觀層面，經(jīng)過(guò) 1992-1997 年的一輪產(chǎn)能迅 速擴(kuò)張后，宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的特點(diǎn)發(fā)生新的變化，表現(xiàn)為“需求疲軟，供給過(guò)剩”，與前一階段“需求旺盛，供給 不足”的特點(diǎn)相反。同時(shí)，1997 年亞洲金融危機(jī)從東南亞開(kāi)始爆發(fā)，我國(guó)作出人民幣不貶值的決定，出口受到 沖擊之下有效內(nèi)需不足的問(wèn)題凸顯出來(lái)。為擴(kuò)大內(nèi)需刺激增長(zhǎng)，中國(guó)制定“擴(kuò)大內(nèi)需、實(shí)施積極財(cái)政政策”的 戰(zhàn)略方針，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并保障就業(yè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，成為這一階段宏觀調(diào)控的首要目標(biāo)。相應(yīng)地，宏觀經(jīng)濟(jì)政策由長(zhǎng)期實(shí)施的“緊縮性政策”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;擴(kuò)張性政策”。

行業(yè)層面，經(jīng)過(guò) 1992-1997 年的一輪“量?jī)r(jià)齊升”的高速發(fā)展后，白酒行業(yè)的供需格局也像經(jīng)濟(jì)總體一樣， 從“供不應(yīng)求”逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;供過(guò)于求”的產(chǎn)能過(guò)剩階段。1995 年開(kāi)始低端白酒需求疲軟問(wèn)題顯現(xiàn)，供給已有 過(guò)剩苗頭，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，賣(mài)方市場(chǎng)向買(mǎi)方市場(chǎng)轉(zhuǎn)變之下擴(kuò)產(chǎn)帶來(lái)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)被弱化。1997-2003 年，白酒行業(yè) 本身供需結(jié)構(gòu)失衡的矛盾在宏觀和政策環(huán)境因素催化下進(jìn)一步激化，行業(yè)整體進(jìn)入一輪深度的長(zhǎng)期調(diào)整。

1996 年開(kāi)始行業(yè)政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)向從緊，先后出臺(tái)一系列監(jiān)管、稅制等方面政策，對(duì)行業(yè)產(chǎn)生較大沖擊。1998 年開(kāi)始規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)階段，隨后 7 年在稅制改革等因素的進(jìn)一步影響下白酒行業(yè)產(chǎn)量總體 呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，直至 2004 年筑底。1997-2004 年，白酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)的產(chǎn)量從 709 萬(wàn)千升下降至 312 萬(wàn)千 升，產(chǎn)量下降 56%。期間，規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量從 1999 年的 1340 家下降至 2004 年的 986 家；規(guī)模以上白 酒企業(yè)營(yíng)收從 1999 年的 516 億元增長(zhǎng)至 2004 年的 613 億元，CAGR 為 3.51%，利潤(rùn)從 1999 年的 40 億元增長(zhǎng) 至 2004 年的 59 億元，CAGR 為 8.07%。

上市白酒企業(yè)方面，1997-2004 年上市白酒企業(yè)營(yíng)業(yè)收入從 82 億元增長(zhǎng)至 178 億元，CAGR 為 11.69%；歸 母凈利潤(rùn)從 14.82 億元增長(zhǎng)至 16.32 億元，CAGR 為 1.39%。2001-2003 年白酒板塊連續(xù) 3 年歸母凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)， 直到 2004 年白酒板塊歸母凈利潤(rùn)重回正增長(zhǎng)。

估值來(lái)看，1998 年，亞洲金融危機(jī)疊加山西朔州假酒案，對(duì)白酒基本面造成嚴(yán)重打擊，1998 年底上市的白 酒企業(yè)除山西汾酒和水井坊外無(wú)一例外地估值大幅度下滑，其中汾酒沒(méi)有下滑的原因主要是其受假酒案沖擊最 大，當(dāng)年凈利潤(rùn)暴跌 92%使得估值被動(dòng)抬升，而水井坊則是上市酒企中唯一一個(gè)凈利潤(rùn)增速逆勢(shì)上移的（1998 年凈利潤(rùn)增速為 22%，較 1997 年提升 18pct）。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2.1.3 2012-2015 年行業(yè)第三輪深度調(diào)整

2012 年 3 月開(kāi)始，隨著限制“三公消費(fèi)”政策和“八項(xiàng)規(guī)定”出臺(tái)，政商白酒消費(fèi)場(chǎng)景受限，需求迅速收 縮之下白酒行業(yè)迎來(lái)第三輪深度調(diào)整期。宏觀層面，2011 年政府退出 4 萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃，GDP 增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生 改變，國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始從投資拉動(dòng)型向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)變，GDP 增速自 2011 年開(kāi)始換擋降速進(jìn)入個(gè)位數(shù)增長(zhǎng) 階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式切換之下，投資活動(dòng)帶來(lái)的政商消費(fèi)場(chǎng)景收縮，高端、次高端白酒消費(fèi)需求增長(zhǎng)失去主要 引擎。

行業(yè)層面，2012-2013 年一系列限制和監(jiān)管政策出臺(tái)和塑化劑事件等因素再度使行業(yè)進(jìn)入一輪深度調(diào)整階段。 2012 年 3 月，國(guó)務(wù)院發(fā)布限制公務(wù)消費(fèi)政策，嚴(yán)格控制“三公”消費(fèi)，禁止公款購(gòu)買(mǎi)高檔酒和禮品；2012 年 11 月，爆出塑化劑事件，酒鬼酒，茅臺(tái)，五糧液，洋河等均受影響，行業(yè)遭遇信任危機(jī)；2013 年 11 月，食藥監(jiān)總局發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)白酒質(zhì)量安全 監(jiān)督管理工作的通知》，強(qiáng)化白酒生產(chǎn)許可，切實(shí)控制塑化劑污染，嚴(yán)格規(guī)范白酒標(biāo)簽標(biāo)識(shí)以及食品添加劑使用， 區(qū)分“固態(tài)法”及“液態(tài)法”，以及加強(qiáng)對(duì)白酒加工小作坊的監(jiān)管。

在宏觀層面經(jīng)濟(jì)增速換擋、增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整和中觀層面行業(yè)調(diào)控政策出臺(tái)以及微觀層面信任危機(jī)多因素共同 作用下，2013、2014 年行業(yè)利潤(rùn)連續(xù)兩年下滑。政務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景缺失之下，高端白酒需求短期缺乏有力承接， 2012-2013 年飛天茅臺(tái)批價(jià)從 1875 元/瓶的高點(diǎn)回落到 880 元/瓶的階段性低位，下滑 53%；普五和國(guó)窖 1573 批 價(jià)分別回落 39%、41%。

2012-2015年，行業(yè)收入從4466億元增長(zhǎng)至5559億元，CAGR為7.6%，復(fù)合增速較2003-2012年下降19pcts； 利潤(rùn)從 819 億元下降至 727 億元，CAGR 為-3.9%，復(fù)合增速較 2003-2012 年下降 43pcts；利潤(rùn)率從 2012 年的 18.33%下降至 2015 年的 13.08%，下降 5pcts；產(chǎn)量從 1153.2 萬(wàn)千升增長(zhǎng)至 1312.8 萬(wàn)千升，CAGR 為 4%，復(fù)合 增速較 2003-2012 年下降 10pcts；均噸價(jià)從 3.95 萬(wàn)元/噸增長(zhǎng)至 4.32 萬(wàn)元/噸，CAGR 為 3%，復(fù)合增速較 2003-2012 年下降 7pcts。高端、次高端白酒需求階段性承壓之下，行業(yè)整體均噸價(jià)增長(zhǎng)乏力，收入主要依賴(lài)量增驅(qū)動(dòng)，行 業(yè)盈利能力下降。

2012 年限制三公消費(fèi)帶來(lái)的行業(yè)危機(jī)與悲觀預(yù)期使得白酒 PE 下滑，而這年大盤(pán) PE 是上升的。2012 年 12 月，滬深 300 指數(shù)的 PE 強(qiáng)勢(shì)反彈，最終從年初的 10 倍增長(zhǎng)到年末的 11 倍，而白酒行業(yè)的 PE 則在悲觀基本面 的影響下未能反彈，保持全年下跌的趨勢(shì)，從年初的 26 倍跌至年末的 16 倍，到 2013 年更進(jìn)一步跌至歷史最低 的 9 倍。

2.2 非行業(yè)因素導(dǎo)致的調(diào)整：季度波動(dòng)沖擊小恢復(fù)快，不改中長(zhǎng)期趨勢(shì)

第二類(lèi)回調(diào)包括：2003 年非典疫情對(duì)行業(yè)造成季度沖擊；2008 年金融危機(jī)導(dǎo)致的回調(diào)；2018 年宏 觀去杠桿+中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的回調(diào)；2020 年以來(lái)新冠疫情導(dǎo)致的回調(diào)。

2003 年非典疫情對(duì)行業(yè)造成季度沖擊：2002 年 11 月非典首例病例在廣東發(fā)現(xiàn)，2003 年 3 月底蔓延至全 國(guó)，2003Q2 疫情對(duì)白酒行業(yè)和上市白酒企業(yè)產(chǎn)生季度沖擊，2003 年 7 月份疫情得到有效控制，白酒中秋旺季 消費(fèi)基本不受影響。2003Q2 疫情爆發(fā)時(shí)間處于白酒消費(fèi)淡季，因此 2003 年的非典疫情總體對(duì)白酒行業(yè)年度收 入和利潤(rùn)影響較小，全年維度看，行業(yè)維持復(fù)蘇向上的趨勢(shì)。

從收入、利潤(rùn)表現(xiàn)上看，2003 年全年規(guī)模以上白酒企業(yè)銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng) 12%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 31%， 行業(yè)總體從 1997-2003 年的一輪調(diào)整中開(kāi)啟恢復(fù)的大趨勢(shì)未因非典疫情的季度影響改變。上市白酒企業(yè)方面， 2003 年實(shí)現(xiàn)收入 155 億元（+9.96%），增速環(huán)比提升 2pcts；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 10 億元（-14.39%），增速環(huán)比提升 23pcts。2003Q2 疫情較為嚴(yán)重時(shí)期上市白酒企業(yè)收入增速由 Q1 的 0.62%下降至 Q2 的-1.77%，利潤(rùn)增速由 Q1的 7.85%下降至 Q2 的-72.94%；隨后 2003Q3 開(kāi)始收入、利潤(rùn)增速迅速回升，2003Q3 上市白酒企業(yè)收入、利潤(rùn) 增速分別環(huán)比提升 16pcts、66pcts，至 14.68%、-6.90%。

2008 年金融危機(jī)導(dǎo)致回調(diào)：2007 年美國(guó)出現(xiàn)次貸危機(jī)，2008 年 9 月演變成全球金融危機(jī)，波及國(guó)內(nèi)經(jīng) 濟(jì)發(fā)展，2008Q3 開(kāi)始國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)受沖擊之下，白酒商務(wù)宴請(qǐng)需求承壓，上市酒企季度業(yè)績(jī)受到明顯影響。 2008Q3 開(kāi)始上市酒企業(yè)績(jī)?cè)鏊匍_(kāi)始環(huán)比放緩，2008Q4 上市酒企收入、利潤(rùn)增速分別降低至-8.39%、-28.72%， 增速環(huán)比 2008Q3 分別降低 31pcts、85pcts。2008 年全年收入、利潤(rùn)表現(xiàn)來(lái)看，規(guī)模以上白酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)收入 1412 億元（+29.94%），增速環(huán)比降低 4pcts；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn) 186 億元（+36.79%），增速環(huán)比降低 23pcts。上市白酒企業(yè)實(shí) 現(xiàn)收入 355 億元（+14.79%），增速環(huán)比降低 10pcts；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn) 87 億元（+35.84%），增速環(huán)比降低 42pcts。

估值角度，2008 年前三季度央行采取緊縮性貨幣政策以防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行使得 A 股整體估值 開(kāi)始收縮，而三季度過(guò)后隨著美國(guó)次貸危機(jī)的全面爆發(fā)與傳導(dǎo)，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)惡化，估值在貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?的背景下也并未轉(zhuǎn)而上升，而是基于市場(chǎng)對(duì)基本面預(yù)期的擔(dān)憂(yōu)進(jìn)一步下跌。全年滬深 300 估值回調(diào) 71%，白酒 行業(yè)指數(shù)下跌 78%。

復(fù)蘇：2008Q4 開(kāi)始，針對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，中央迅速部署促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策措施，提出要實(shí)施積 極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。2008 年 12 月初，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出把保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展作為 2009 年經(jīng)濟(jì)工作的首要任務(wù)，隨后陸續(xù)出臺(tái)包括“兩年新增 4 萬(wàn)億元的投資計(jì)劃”在內(nèi)的一攬子應(yīng)對(duì)措施。在 政策寬松之下，白酒行業(yè)迅速走出金融危機(jī)的影響，“四萬(wàn)億”的財(cái)政刺激政策一方面使得白酒商務(wù)宴請(qǐng)需求快 速擴(kuò)容，另一方面貨幣寬松帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)也成為白酒消費(fèi)升級(jí)的強(qiáng)力催化劑，2009-2012 年高端、次高端白酒 迎來(lái)一輪超高速發(fā)展的繁榮期。

2018 年宏觀去杠桿+中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的回調(diào)：2018 年 3 月，宏觀層面繼續(xù)去杠桿，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增長(zhǎng)速度 換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期的三期疊加時(shí)期，6 月中美貿(mào)易摩擦升溫進(jìn)一步加重市場(chǎng)對(duì)于 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的悲觀預(yù)期，白酒消費(fèi)需求受到影響。同時(shí)，行業(yè)層面由于 2017 年 5 月白酒消費(fèi)稅政策發(fā)生改變（最 低計(jì)稅價(jià)格核定比例由 50%-70%統(tǒng)一調(diào)整為 60%），部分酒企于 2018 年補(bǔ)繳消費(fèi)稅使得年度利潤(rùn)增長(zhǎng)承壓。

從收入、利潤(rùn)表現(xiàn)上看，2018Q3 在貿(mào)易摩擦升溫的催化下上市酒企收入、利潤(rùn)增速環(huán)比明顯下滑，2018Q3 白酒上市企業(yè)收入增速環(huán)比降低 23pcts 至 12.64%，利潤(rùn)增速環(huán)比降低 34pcts 至 11.88%，隨后 2018Q4 業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 迅速恢復(fù)，2018Q4 收入、利潤(rùn)增速分別環(huán)比提升 15pcts、32pcts。全年來(lái)看，白酒行業(yè)復(fù)蘇的大趨勢(shì)未變，2018 年全年規(guī)模以上白酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)收入 5364 億元（+12.88%），現(xiàn)利潤(rùn) 1251 億元（+29.98%）；上市白酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng) 收 2086 億元（+25.54%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 699 億元（+33.39%）。

估值角度：在經(jīng)濟(jì)基本面惡化、去杠桿和三大因素的干擾下，市場(chǎng)行情全面走弱，滬深 300 指數(shù) PE 收縮 28%，而白酒估值跌至 20 倍左右，下跌 40%。

2020 年以來(lái)新冠疫情導(dǎo)致的回調(diào)：2019 年 12 月國(guó)內(nèi)報(bào)道首例新冠病例，2020 年 1 月底春節(jié)前夕疫情蔓 延至全國(guó)多個(gè)省份和地區(qū)，受疫情影響的區(qū)域先后啟動(dòng)重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件一級(jí)響應(yīng)，春節(jié)旺季疫情影響地 區(qū)白酒消費(fèi)受到嚴(yán)重影響。高端白酒旺季商務(wù)宴請(qǐng)和禮品消費(fèi)節(jié)奏相對(duì)靠前，需求剛性相對(duì)較強(qiáng)，受疫情沖擊 相對(duì)較小。2020Q1 一線(xiàn)高端白酒營(yíng)收依然實(shí)現(xiàn) 10.96%的較高增長(zhǎng)，其余價(jià)位帶動(dòng)銷(xiāo)受沖擊均較為明顯，營(yíng)收 同比出現(xiàn)不同程度下滑，其中次高端、三四線(xiàn)、區(qū)域龍頭營(yíng)收增速分別為-7.39%、-9.31%、-15.54%，板塊總體 在高端白酒的拉動(dòng)下?tīng)I(yíng)收實(shí)現(xiàn) 1.05%的增長(zhǎng)。

2020Q2 開(kāi)始，隨著國(guó)內(nèi)疫情控制逐步向好，白酒消費(fèi)需求復(fù)蘇，2020Q3 婚宴等消費(fèi)場(chǎng)景在中秋國(guó)慶旺季 期間回補(bǔ)，次高端白酒業(yè)績(jī)釋放較大彈性，2020Q3 次高端、一線(xiàn)高端、區(qū)域龍頭、三四線(xiàn)白酒營(yíng)收分別增長(zhǎng) 25.41%、10.85%、10.76%、5.19%。2020 年全年來(lái)看，行業(yè)整體的供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整趨勢(shì)未變，噸價(jià)提升推動(dòng)規(guī) 模以上白酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 5836 億元（+4.61%），實(shí)現(xiàn)利潤(rùn) 1585 億元（+13.35%），盈利能力持續(xù)增強(qiáng)；上市白 酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2589 億元（+6.58%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 921 億元（+11.95%）。

估值角度，2020Q1 疫情剛發(fā)生時(shí)，市場(chǎng)存在一定恐慌情緒，估值端略有所承壓，白酒行業(yè)估值從 1 月初的 30 倍下探到 26 倍。但隨著后續(xù)疫情控制向好，整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等緣故，估值持續(xù)向上，到年底，滬深 300 指數(shù) 估值上升 27%，白酒估值上升 86%，龍頭貴州茅臺(tái)的估值上漲 55%。

三、白酒行業(yè)深度調(diào)整后基本面復(fù)蘇分析

我們針對(duì)行業(yè)歷史上持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的三輪深度調(diào)整后的復(fù)蘇做進(jìn)一步分析，站在長(zhǎng)期維度來(lái)看，正是階段 性調(diào)整釋放了行業(yè)發(fā)展過(guò)程中累積的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，使得白酒行業(yè)生態(tài)趨于健康、成熟，行業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)的韌性得 以不斷提升。

3.1 1993-1997 年酒價(jià)市場(chǎng)化改革完成，行業(yè)開(kāi)啟“量?jī)r(jià)齊升”新篇章

1993-1997 年，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制不斷完善之下，白酒在經(jīng)歷價(jià)格體系變革之后迎來(lái)“量?jī)r(jià)齊升”的發(fā)展新階段。 1992 年鄧小平“南巡講話(huà)”明確提出社會(huì)主義也能搞市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，解放了人們的思想，制度創(chuàng)新開(kāi)啟了經(jīng)濟(jì)的第 二輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期。 產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)缙诎拙朴绕涫敲迫蕴幱?ldquo;不愁賣(mài)”階段，在需求的拉動(dòng)下各酒企紛紛開(kāi)啟擴(kuò)產(chǎn)，1993 年經(jīng)過(guò) 第四次大規(guī)模擴(kuò)建古井原酒產(chǎn)能達(dá)到 4 萬(wàn)噸，1994 年汾酒產(chǎn)能達(dá)到 2.6 萬(wàn)噸歷史新高，1992-1994 年經(jīng)過(guò)四次擴(kuò) 建，五糧液全廠產(chǎn)能達(dá)到 9 萬(wàn)噸。行業(yè)總體來(lái)看，1993-1997 年規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量從 543 萬(wàn)千升增長(zhǎng)至 709 萬(wàn)千升，CAGR 達(dá)到 7%，白酒行業(yè)產(chǎn)量于 1997 年創(chuàng)階段峰值。期間名酒價(jià)格也在需求的拉動(dòng)下穩(wěn)步提升， 1992-1996 年 13 種名酒價(jià)格由 685 元穩(wěn)步提升至 1151 元，CAGR 為 14%。

1989-1992 年的深度調(diào)整雖然放慢了行業(yè)增長(zhǎng)的節(jié)奏，但是酒價(jià)市場(chǎng)化改革對(duì)行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展影響深遠(yuǎn)。1989 年之后，名酒的產(chǎn)、供、銷(xiāo)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐣?huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，名酒潛力得到充分釋放，行業(yè)迎來(lái) 名酒引領(lǐng)時(shí)代。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

3.2 2003-2012 年行業(yè)產(chǎn)能充分出清，迎來(lái)“黃金十年”

1997-2003 年，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入改革開(kāi)放后第二輪去產(chǎn)能周期的后半段，白酒行業(yè)在一系列針對(duì)性監(jiān)管和 稅制改革政策落地之下，迎來(lái)一輪持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的深度調(diào)整。期間，隨著白酒行業(yè)落后產(chǎn)能不斷出清，行業(yè)總 體收入、利潤(rùn)增長(zhǎng)持續(xù)承壓，部分酒企遭受重創(chuàng)。然而，站在行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展維度看，正是此輪深度調(diào)整為后來(lái) 的“黃金十年”打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，使得白酒行業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)向好之下開(kāi)啟新一輪高速發(fā)展期。 行業(yè)調(diào)整期間，為了應(yīng)對(duì)產(chǎn)業(yè)政策給企業(yè)發(fā)展帶來(lái)的挑戰(zhàn)，名優(yōu)酒企紛紛開(kāi)啟產(chǎn)品和營(yíng)銷(xiāo)的創(chuàng)新，產(chǎn)品端 通過(guò)培育中高端新品應(yīng)對(duì)稅制改革帶來(lái)的供給端結(jié)構(gòu)壓力，營(yíng)銷(xiāo)端通過(guò)創(chuàng)新渠道營(yíng)銷(xiāo)模式應(yīng)對(duì)廣告營(yíng)銷(xiāo)的受限。 而正是一系列產(chǎn)品、渠道上的創(chuàng)新才使得名優(yōu)酒企逐步走出困境，打開(kāi)增長(zhǎng)新局面。

2003-2012 年，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)開(kāi)啟新一輪景氣周期（期間我國(guó) GDP 年均增長(zhǎng) 10.7%，GDP 體量于 2010 年 超越日本，成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體），白酒行業(yè)在經(jīng)歷 1997-2003 年的深度調(diào)整后迎來(lái)“量?jī)r(jià)齊升”的“黃金十年”。期間白酒銷(xiāo)量從 330 萬(wàn)千升增長(zhǎng)至 1127 萬(wàn)千升，CAGR 為 15%，白酒均噸價(jià)從 1.64 萬(wàn)元/噸增長(zhǎng)至 3.95 萬(wàn)元/噸，CAGR 為 10%，規(guī)模以上白酒企業(yè)收入規(guī)模從 545 億元增長(zhǎng)至 4466 億元，CAGR 達(dá)到 26%，量?jī)r(jià)齊 升共同推進(jìn)白酒行業(yè)規(guī)模迅速壯大。

行業(yè)龍頭酒企在“黃金十年”亦取得長(zhǎng)足發(fā)展，以貴州茅臺(tái)、五糧液為例：2003-2012 年，茅臺(tái)酒銷(xiāo)量從 5600 噸增長(zhǎng)至 14800 噸（CAGR 為 11%），噸價(jià)也從 43 萬(wàn)元/噸增長(zhǎng)至 179 萬(wàn)元/噸（CAGR 為 17%），茅臺(tái)酒“量 價(jià)齊升”推動(dòng)貴州茅臺(tái)收入從 24 億元增長(zhǎng)至 265 億元（CAGR 為 31%，領(lǐng)先行業(yè)整體 5pcts）。五糧液“黃金 十年”主要依靠結(jié)構(gòu)提升推動(dòng)規(guī)模壯大，2003-2012 年五糧液均噸價(jià)從 4 萬(wàn)元/噸提升至 18 萬(wàn)元/噸（CAGR 為 19%，領(lǐng)先行業(yè)整體 9pcts），結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動(dòng)五糧液營(yíng)收從 63 億元增長(zhǎng)至 272 億元（CAGR 為 18%）。

具體來(lái)看，這一輪行業(yè)景氣周期可分為 2003-2008 年和 2009-2012 年兩個(gè)階段。

2003-2008 年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)啟入世后繁榮階段，2003 年開(kāi)始 GDP 重回雙位數(shù)高增長(zhǎng)，CPI 達(dá)到 101.20，從 1998 開(kāi)始的嚴(yán)重通縮結(jié)束，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走出亞洲金融危機(jī)的陰影。第三輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期開(kāi)啟之下，政商消費(fèi)迅速 崛起，前期頭部酒企引領(lǐng)的高端品牌創(chuàng)新和渠道模式創(chuàng)新迎來(lái)收獲期，2003-2008 年規(guī)模以上白酒企業(yè)收入規(guī) 模從 545 億元增長(zhǎng)至 1412 億元，CAGR 達(dá)到 20%，期間白酒產(chǎn)量從 331 萬(wàn)千升增長(zhǎng)至 569 萬(wàn)千升，CAGR 為11%，白酒均噸價(jià)從 1.64 萬(wàn)元/噸增長(zhǎng)至 2.50 萬(wàn)元/噸，CAGR 為 9%，量?jī)r(jià)齊升共同推進(jìn)白酒行業(yè)規(guī)模迅速壯大。 同時(shí)，在結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)之下行業(yè)盈利能力也在持續(xù)增強(qiáng)，2003-2008 年行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)由 42.26 億元增長(zhǎng)至 186.43 億元，CAGR 達(dá)到 35%，規(guī)模以上白酒企業(yè)利潤(rùn)率由 8%提升至 13%，提升 5.5pcts。

2008 年全球金融危機(jī)爆發(fā)，但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總體依然強(qiáng)勁，白酒行業(yè)受金融危機(jī)沖擊短暫小幅降速。2008 年底，為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，宏觀政策調(diào)整為積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，計(jì)劃兩年增加約 4 萬(wàn)億 元投資。寬松的財(cái)政和貨幣政策帶來(lái)“財(cái)富效應(yīng)”，助推白酒政商消費(fèi)需求加速擴(kuò)容和消費(fèi)結(jié)構(gòu)加快升級(jí)， 2009-2012 年高端白酒價(jià)格快速上漲，飛天茅臺(tái)批價(jià)從 535 元上漲至 1875 元左右的階段性高點(diǎn)，漲幅高達(dá) 250%， 普五和國(guó)窖 1573 批價(jià)漲幅分別為 109%、106%。2009-2012 年白酒規(guī)模以上酒企收入從 1858 億元增長(zhǎng)至 4466 億元，CAGR 高達(dá) 34%；利潤(rùn)從 235 億元增長(zhǎng)至 819 億元，CAGR 為 52%；利潤(rùn)率從 13.20%增長(zhǎng)至 18.33%， 提升 5pcts；產(chǎn)量從 707 萬(wàn)千升增長(zhǎng)至 1153 萬(wàn)千升，CAGR 為 18%；噸價(jià)從 2.57 萬(wàn)元/噸增長(zhǎng)至 3.95 萬(wàn)元/噸， CAGR 為 15%。白酒行業(yè)迎來(lái)一段高速發(fā)展期，但是過(guò)于依賴(lài)政商消費(fèi)擴(kuò)容驅(qū)動(dòng)的高增長(zhǎng)也為下一輪調(diào)整埋下 伏筆。

3.3 2015-至今高端化、集中化并行，名優(yōu)酒企開(kāi)啟“白銀十年”

2012-2015 年的深度調(diào)整對(duì)處于高速增長(zhǎng)階段的高端、次高端酒企影響巨大，大部分依賴(lài)高端、次高端產(chǎn)品 實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的酒企業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)失速甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。然而，站在行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展角度來(lái)看，本輪調(diào)整通過(guò)對(duì)政務(wù)消 費(fèi)的嚴(yán)格打壓，推動(dòng)中高端和高端白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，白酒行業(yè)的發(fā)展與政務(wù)消費(fèi)解綁，進(jìn)而一方 面釋放了行業(yè)受廉政政策影響的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面降低了宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)行業(yè)發(fā)展的影響。

本輪行業(yè)調(diào)整期間，受到?jīng)_擊較大的高端、次高端品牌迅速通過(guò)：拓展海外市場(chǎng)、發(fā)力中端產(chǎn)品以及拓展 新型銷(xiāo)售渠道三大路徑開(kāi)啟自救。2013 年五糧液表示將通過(guò)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和加大出口兩方面措施應(yīng)對(duì)政策影響； 茅臺(tái)也開(kāi)始加速?lài)?guó)際化進(jìn)程，于 2013 年年初與酒水流通大商銀基集團(tuán)訂立經(jīng)銷(xiāo)協(xié)議，通過(guò)銀基集團(tuán)拓展貴州茅 臺(tái)酒在波蘭、匈牙利、捷克共和國(guó)、斯洛伐克及保加利亞五國(guó)的業(yè)務(wù)；酒鬼酒在塑化劑風(fēng)波之后表示將調(diào)整產(chǎn) 品結(jié)構(gòu)，拓寬銷(xiāo)售渠道，推出定位 200-500 元價(jià)位帶的酒鬼系列中端產(chǎn)品，適應(yīng)行業(yè)需求。

2015 年開(kāi)始，隨著居民收支水平的不斷提升和中高收入人群的不斷壯大，大眾消費(fèi)升級(jí)和商務(wù)消費(fèi)升級(jí)成 為高端、次高端白酒需求擴(kuò)容的新引擎，推動(dòng)白酒行業(yè)開(kāi)啟新一輪景氣向上階段。宏觀層面，2015 年黨中央作 出推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重大決策，為適度擴(kuò)大總需求，宏觀政策重回積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策軌 道，截至 2020 年疫情前 GDP 增長(zhǎng)處于換擋后的平穩(wěn)增長(zhǎng)階段。在供給側(cè)改革的大背景下，需求端的消費(fèi)升級(jí) 推動(dòng)白酒行業(yè)供給端迎來(lái)一輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

白酒行業(yè)進(jìn)入結(jié)構(gòu)性繁榮階段，落后產(chǎn)能出清之下結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來(lái)的均噸價(jià)提升成為推動(dòng)行業(yè)發(fā)展的主引擎。 2015 年以來(lái)，頭酒企享受結(jié)構(gòu)升級(jí)和品牌集中度提升的紅利取得優(yōu)于行業(yè)整體的成長(zhǎng)。以貴州茅臺(tái)、五糧液為 例，2015-2021 年貴州茅臺(tái)銷(xiāo)量從 2.76 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 6.64 萬(wàn)噸（CAGR 為 16%），其中茅臺(tái)酒銷(xiāo)量從 1.98 萬(wàn)噸增 長(zhǎng)至 3.6 萬(wàn)噸（CAGR 為 11%），公司噸酒均價(jià)從 121 萬(wàn)元/噸提升至 165 萬(wàn)元/噸（CAGR 為 5%），量?jī)r(jià)齊升推 動(dòng)公司營(yíng)收從 334 億元增長(zhǎng)至 1095 億元（CAGR 為 22%，領(lǐng)先行業(yè)整體 20pcts）。2015-2021 年五糧液銷(xiāo)量從 13.74 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 18.18 萬(wàn)噸（CAGR 為 5%），噸酒均價(jià)從 16 萬(wàn)元/噸提升至 36 萬(wàn)元/噸（CAGR 為 15%），量?jī)r(jià) 齊升推動(dòng)公司營(yíng)收從 217 億元增長(zhǎng)至 662 億元（CAGR 為 20%，領(lǐng)先行業(yè)整體 19pcts）。

四、當(dāng)下基本面研判：白酒行業(yè)韌性增強(qiáng)，看好龍頭企業(yè)成長(zhǎng)

4.1 需求端：消費(fèi)結(jié)構(gòu)健康，周期波動(dòng)減弱

目前消費(fèi)結(jié)構(gòu)更為健康，已不復(fù)存在 2012 年消費(fèi)沖擊基礎(chǔ)。回顧過(guò)去歷次行業(yè)因素出發(fā)的周期調(diào)整，都與 經(jīng)濟(jì)周期及三公消費(fèi)限制有關(guān)，如 1996 年啟動(dòng)的公務(wù)宴不喝白酒和 2012 年的三公消費(fèi)限制，同時(shí)也伴隨著經(jīng) 濟(jì)增速的短期回落。早期國(guó)內(nèi)白酒的生產(chǎn)安全管理也較為松散，加劇了下行周期的消費(fèi)者擔(dān)憂(yōu)。2012 年八項(xiàng)規(guī) 定出臺(tái)后，高端和次高端白酒的政務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景受到嚴(yán)重沖擊，但是隨后 2 年商務(wù)和個(gè)人消費(fèi)發(fā)展壯大，承接政 務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景，白酒的消費(fèi)群體發(fā)生巨大改變，白酒行業(yè)也得以開(kāi)啟新一輪增長(zhǎng)。當(dāng)前三公消費(fèi)占比已經(jīng)不足 5%， 商務(wù)及個(gè)人消費(fèi)基礎(chǔ)更為扎實(shí)，三公消費(fèi)對(duì)需求的影響將大幅降低。

人民收入的不斷提升保障了白酒消費(fèi)的不斷升級(jí)。白酒的消費(fèi)基礎(chǔ)由政務(wù)轉(zhuǎn)向商務(wù)和個(gè)人意味著隨著國(guó)力 的發(fā)展和人民生活水平的提高，白酒行業(yè)的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)愈發(fā)明顯，表現(xiàn)為高端白酒的批價(jià)跟隨人均收入和 CPI 的上升而同步上升。需求端的消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)白酒行業(yè)供給端迎來(lái)一輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，2015-2021 年，規(guī)模以 上白酒企業(yè)產(chǎn)量從 1312.8 萬(wàn)千升降低至 715.6 萬(wàn)千升，降低 45%；均噸價(jià)從 4.32 萬(wàn)元/噸增長(zhǎng)至 8.69 萬(wàn)元/噸， CAGR 為 12.35%。白酒行業(yè)進(jìn)入結(jié)構(gòu)性繁榮階段，消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的“不缺酒，但長(zhǎng)期缺好酒”的情形有望持續(xù)， 助力名優(yōu)白酒進(jìn)一步發(fā)展。

基建地產(chǎn)（宏觀經(jīng)濟(jì)）自身的周期性不斷淡化。白酒行業(yè)周期性的一大外部影響因素是宏觀經(jīng)濟(jì)施加的整 體性影響，但是這一外部影響因素自身的周期性也處于減弱通道中。隨著城鎮(zhèn)化的逐漸成熟，我國(guó)基建和地產(chǎn) 的投資同比增速不斷下降，自 2018 年之后基本保持穩(wěn)定的 5%以下的個(gè)位數(shù)區(qū)間，波動(dòng)較以前大幅降低。

結(jié)合以上兩點(diǎn)，我們認(rèn)為白酒行業(yè)需求端的周期性已然較以前大幅下降，并將繼續(xù)弱化。政務(wù)消費(fèi)占比大 幅下降使得白酒行業(yè)大幅度脫離基建地產(chǎn)的影響之外，更為依賴(lài)抗周期性更強(qiáng)的商務(wù)消費(fèi)和個(gè)人消費(fèi)，并且這 一趨勢(shì)將伴隨我國(guó)人均收入的不斷提升而得到強(qiáng)化。此外，就基建地產(chǎn)周期本身而言，其周期性也在淡化，未 來(lái)也有望繼續(xù)保持小幅度個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

4.2 供給端：龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，渠道生態(tài)更為優(yōu)良

龍頭企業(yè)市占率已經(jīng)明顯提升，引領(lǐng)行業(yè)優(yōu)化管理良性競(jìng)爭(zhēng)。白酒行業(yè)經(jīng)過(guò) 30 年的市場(chǎng)化發(fā)展，消費(fèi)者對(duì) 品牌認(rèn)知度不斷提升，行業(yè)份額開(kāi)始向頭部名優(yōu)白酒品牌集中，上市酒企作為主要代表，業(yè)績(jī)?cè)鏊兕I(lǐng)先板塊整 體，2011 年至 2020 年?duì)I收占比從 24%左右提升至 45%，利潤(rùn)占比從 47%左右提升至 58%；CR3 收入占有率從 不到 15%提升到 30%以上。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，白酒規(guī)上企業(yè)優(yōu)勝劣汰，從高峰期的 1600 家左右回落到 1000 家左右，并仍在繼續(xù)回落。從產(chǎn)量上看，規(guī)上企業(yè)產(chǎn)量從 2016 年高峰期的 1358 萬(wàn)噸回落到 700 多萬(wàn)噸，產(chǎn)銷(xiāo) 量匹配度更好。2020 年疫情以來(lái)，龍頭酒企主動(dòng)控貨去庫(kù)存，降低年度任務(wù)，堅(jiān)守價(jià)格紅線(xiàn)，推出系列優(yōu)商扶 商計(jì)劃，引領(lǐng)行業(yè)良性發(fā)展。

渠道優(yōu)勝劣汰后抗風(fēng)險(xiǎn)能力提升，庫(kù)存水平較低降低拋貨風(fēng)險(xiǎn)。2012 年行業(yè)進(jìn)入持續(xù) 2 年的低谷期，小商 弱商被淘汰，渠道集中度得以加強(qiáng)。2016 年以來(lái)隨著行業(yè)進(jìn)入擠壓式增長(zhǎng)階段，優(yōu)商得以繼續(xù)做大做強(qiáng)，再經(jīng) 歷 2020 年疫情的考驗(yàn)后，經(jīng)銷(xiāo)商自身風(fēng)險(xiǎn)管控水平也大幅提升。2010 年左右白酒行業(yè)壓貨問(wèn)題普遍嚴(yán)重，導(dǎo) 致行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，近年來(lái)頭部品牌渠道運(yùn)作日益精細(xì)化，對(duì)庫(kù)存管控更加嚴(yán)格，疫情以來(lái)高端白酒庫(kù)存大 多維持 1 個(gè)月以?xún)?nèi)的歷史低水位，次高端白酒庫(kù)存總體亦不超過(guò) 2 個(gè)月，庫(kù)存水平顯著低于歷史高水位，經(jīng)銷(xiāo) 商普遍反饋壓力較小，主流高端和次高端白酒大單品批價(jià)走勢(shì)總體亦呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)，逐步形成量?jī)r(jià)的良 性循環(huán)。

酒廠話(huà)語(yǔ)權(quán)增強(qiáng)，淡化渠道庫(kù)于白酒周期的影響。經(jīng)銷(xiāo)商出于自身利益會(huì)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行投機(jī)囤積和無(wú)差別拋貨從而對(duì)白酒周期產(chǎn)生影響，因此對(duì)于渠道掌控力弱的品牌方會(huì)更容易受到周期的沖擊。從歷史上看，2012-2016 年的白酒調(diào)整期間，表現(xiàn)較好的酒廠如古井貢酒、洋河等無(wú)一不是在廠商博弈中占據(jù)強(qiáng)勢(shì)地位的一方。站在當(dāng) 下，我們認(rèn)為渠道生態(tài)已然發(fā)生改變，廠商的渠道掌控力的增強(qiáng)削弱了渠道庫(kù)存這一周期強(qiáng)化因素：1、電商、 直銷(xiāo)等的崛起和大商制的逐漸萎縮。電商和直銷(xiāo)的崛起無(wú)需贅言，從依靠大商向廠商共贏、小商制等模式的轉(zhuǎn) 變也是近年來(lái)的必然，從數(shù)據(jù)上看，主要次高端企業(yè)的前五大客戶(hù)集中度均較 2012 年有大幅下降。2、大單品 的崛起和定制酒的衰弱帶來(lái)了渠道盈利模式的改變。伴隨 2016 年高端的率先復(fù)蘇，擠壓式的行業(yè)增長(zhǎng)使得酒廠 從以前的走量轉(zhuǎn)向控量挺價(jià)，維護(hù)主銷(xiāo)品牌的形象成為主要戰(zhàn)略方面，各大酒企均出臺(tái)相關(guān)政策精簡(jiǎn)產(chǎn)品線(xiàn)， 全力打造大單品戰(zhàn)略，盛行十余年的 OEM 貼牌定制走向了衰落期，渠道利潤(rùn)從不透明、走價(jià)模式轉(zhuǎn)向了薄利 多銷(xiāo)，經(jīng)銷(xiāo)商不得不選擇酒企擁有更強(qiáng)話(huà)語(yǔ)權(quán)的大單品進(jìn)行銷(xiāo)售從而達(dá)到起量的效果。

主流產(chǎn)品渠道利潤(rùn)降低反制加庫(kù)存沖動(dòng)，茅臺(tái)加強(qiáng)營(yíng)銷(xiāo)改革壓制渠道利潤(rùn)。從另一方面來(lái)看，除酒廠和經(jīng) 銷(xiāo)商主動(dòng)而為的控量挺價(jià)，以五瀘為代表的高端及次高端企業(yè)不斷上調(diào)出廠價(jià)，并將市場(chǎng)費(fèi)用投入方向從渠道 向消費(fèi)者轉(zhuǎn)變的行為，從客觀上也壓制了經(jīng)銷(xiāo)商的囤貨沖動(dòng)，加速了渠道的快速周轉(zhuǎn)，避免渠道“堰塞湖”的 出現(xiàn)。此外單就茅臺(tái)而言，其較大的渠道利潤(rùn)也多使市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)，但是茅臺(tái)近年來(lái)通過(guò)加大直銷(xiāo)投放，縮減經(jīng)銷(xiāo) 商數(shù)量，上線(xiàn) i 茅臺(tái)等眾多手段不斷收回渠道利潤(rùn)，加強(qiáng)對(duì)于終端和 C 端的管控，渠道掌控力得以不斷強(qiáng)化。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

4.3 政策端：政府與行業(yè)組織推動(dòng)白酒行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)范發(fā)展

“看得見(jiàn)的手”，政府推動(dòng)白酒行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)范發(fā)展。近年來(lái)，白酒行業(yè)的火熱吸引了眾多資本的入局，也引 發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)是否過(guò)熱的疑問(wèn)，擔(dān)心行業(yè)過(guò)于短視從而再重現(xiàn) 2012 年的悲劇。幸運(yùn)的是，監(jiān)管和政府部門(mén) 已經(jīng)關(guān)注到這一現(xiàn)象，并出臺(tái)一系列政策規(guī)范白酒行業(yè)的健康發(fā)展：1、2021 年 5 月，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局、 中國(guó)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會(huì)發(fā)布了 GB/T15109-2021《白酒工業(yè)術(shù)語(yǔ)》及 GB/T17204-2021《飲料酒術(shù)語(yǔ)和分類(lèi)》 兩項(xiàng)酒類(lèi)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，并將于今年 6 月 1 日正式實(shí)施。白酒新國(guó)標(biāo)將調(diào)香白酒正式從白酒中除名，對(duì)白酒產(chǎn)品品 質(zhì)提出了更高要求，對(duì)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)白酒行業(yè)的品質(zhì)提升、規(guī)范白酒企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有著重要作用；2、仁懷市進(jìn)一 步完善醬香酒原產(chǎn)地和主產(chǎn)區(qū)管理制度建設(shè)，深入推進(jìn)白酒行業(yè)綜合治理，大力引導(dǎo)支持企業(yè)兼并重組，從 2021 年起的三年內(nèi)，將綜合治理白酒“小散弱”企業(yè) 600 家以上，并通過(guò)一系列改造，全面提升仁懷白酒行業(yè)污染 防治水平；3、2021 年 11 月，瀘州市市場(chǎng)監(jiān)督管理局、瀘州市酒業(yè)發(fā)展促進(jìn)局發(fā)布《關(guān)于規(guī)范全市白酒生產(chǎn)秩 序的通告》，明確對(duì)未取得許可（備案）生產(chǎn)白酒、未按標(biāo)準(zhǔn)組織生產(chǎn)、非法添加、虛假宣傳、侵犯知識(shí)產(chǎn)權(quán)、 仿冒混淆等六類(lèi)違法行為嚴(yán)格禁止；同時(shí)要求，白酒生產(chǎn)單位要自查整改，及時(shí)、主動(dòng)糾正不合規(guī)行為。